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系统构建多层次资本市场中的转板机制研究

  转板指公司在不同证券市场或同一证券市场的不同层次市场之间转换交易场所进行股票交易,具体可分为升级转板、降级转板以及平级转板。转板机制能够加强多层次资本市场的有机联系,更好地发挥各市场的功能,是多层次资本市场建设中至关重要的环节。在三种转板类型中,我国早已在退市制度中实践了降级转板机制。具体而言,从主板、科创板以及创业板强制退市的公司,须降板至股转系统或其他交易板块继续交易。为探索升级转板机制进而实现多层次资本市场的互联互通,2020年6月3日,中国证券监督管理委员会发布《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见》(以下简称《指导意见》),决定以新三板挂牌公司升板至科创板或创业板为试点先行先试升级转板机制。2020年11月底,沪深两市交易所分别发布《转板上市办法(征求意见稿)》,落实了《指导意见》中的制度安排并细化了相关升板业务规则。由于我国各层次资本市场基本上呈现错位发展、优势互补之势,因此,平级转板目前尚无过多适用空间。虽然我国以升级转板与降级转板为主要内容的类型化转板机制已初见雏形,但是各项制度尚未健全,法律制度存在缺位,如何针对转板的两种类型进行系统的制度构建是亟须解决的问题。

  基本原则

  从宏观维度观察,升级转板以企业自愿为总体原则,降级转板以法律强制为总体原则。原因在于升级转板是企业基于成本收益考量依私法自治作出的企业经营决策,而与强制退市制度相衔接的降级转板机制旨在为遭受退市损失的投资者提供得以继续交易的平台。从微观维度观察,一方面,升级转板具体包括市场导向、统筹兼顾、试点先行以及防控风险四个原则。具体而言,市场导向指尊重企业意愿,允许符合条件的公司自主作出转板决定,自主选择转入的交易所及具体板块。统筹兼顾指沪深两地交易所与股转公司、中国结算公司等机构加强沟通协调,做好制度衔接,为企业转板提供有力保障。试点先行指首先以新三板精选层挂牌公司升板至科创板、创业板为试点,待经验成熟后再推广至其他板块,例如由科创板或创业板升级至主板。防控风险指切实防范转板过程中可能出现的风险,确保转板的顺利实施。另一方面,目前的降级转板机制以交易机会补偿为原则。鉴于退市将使投资者丧失其所持有的股票在当前板块的交易机会,因此,设置强制性降级转板机制使投资者的股票仍在特定市场享有交易机会。需要注意,随着转板制度的发展完善与多层次资本市场建设的稳步推进,降级转板机制应突破强制性的藩篱,宜适时引入自主降板机制,赋予企业更多自主权。

  制度构建

  鉴于升级转板构成转板制度的主要类型,因此,制度构建将围绕升级转板展开论述。总体而言,须着力构建四类制度:一是转板条件;二是转板审核;三是转板程序;四是转板制度衔接。

  首先,满足转板条件是申请转板的前提,转板条件的设定是转板制度的基础。转板条件是效率与公平的博弈。一方面,转板机制的创设旨在将企业从先申请退市、再申请上市的冗长程序中解脱出来,为企业提供直接转板的便利条件,所以提升效率是设定转板条件的应有之义;另一方面,比较法经验表明,过于宽松的转板条件将导致显失公平的结果,形成升板上市与常规首次公开募股(IPO)上市之间巨大的制度套利,诱使大批企业选择升板上市,最终引发注册制改革逻辑的失调与市场行为的异化。因此,世界各国基本上已达成共识:转板条件不应低于高层次市场直接申请上市的条件。普遍做法是将转板条件与转入板块的上市条件趋于一致,以从根源上消除制度套利的空间。诚然,交易所仍可结合转入板块特点提出差异化要求,例如深交所为新三板挂牌公司升级转板增设了股东人数、精选层交易量的交易类指标等条件。此外,在升级转板中,一般会要求转板公司已在当前板块上市或挂牌特定时间(例如一年)且无不良记录。

  其次,通过审核是转板得以顺利实施的关键,审核制度可细分为审核原则、审核机构、审核方式以及审核重点内容几个方面。审核须遵循依法合规、公开透明、便捷高效的原则,以提高审核透明度,明确市场预期。在转板公司提交转板申请文件后,交易所的上市审核机构将对上市申请进行审核并作出审核报告。审核通过提出问题、要求回答等多种方式进行,敦促转板公司及其保荐人真实、准确、完整地进行信息披露。若交易所在审核过程中发现申请文件信息披露存在重大问题且未作出合理解释的,可对拟转板公司采取自律检查等自律管理措施。审核的重点关注内容是企业是否符合转入板块的上市条件以及信息披露是否符合要求。

  再次,明晰透明的转板程序有助于明确市场预期,是转板的有力保障。转板程序主要分为公司内部程序、保荐要求、尽职调查要求、申请受理以及审核时限这几个方面。在内部程序方面,董事会应首先就转板事宜作出决议,并由股东大会批准。在保荐要求方面,在各市场主体归位尽责的总体要求下,转板公司应聘请保荐人,保荐人须履行保荐职责并向交易所提交保荐书。保荐书应逐项说明转板是否符合交易所规定的转板条件并对转板后的持续督导工作作出具体安排。在尽职调查要求方面,保荐人应审慎进行尽职调查,可引用公司首次公开发行上市时的时任保荐人意见以及公司在原板块公开披露的信息等证据发表专业意见,但须对所引用的内容负责。在申请受理方面,为进一步提高效率,交易所一般于收到转板申请五个工作日内作出是否受理的决定。在审核时限方面,交易所自受理转板申请文件之日起2个月内作出是否同意转板的决定。可见,虽然转板条件不容放松,但是转板程序可比照直接申请在高层次市场上市更加简单快捷,而且转板费用亦可比照直接上市给予适当优惠。

  最后,做好转板制度衔接是重中之重。基于多层次资本市场中各板块的差异性,从顶层设计层面衔接好各板块之间的制度差异从而消除制度套利的空间是转板制度设计的基本逻辑。目前我国主要通过设定单行转板规范的方式进行制度衔接,随着转板实践的有序开展与经验的持续积累,宜将转板规范融合于各板块上市规则中。具体而言,可效仿我国香港地区在各板块上市规则中安置“转板上市”章节,对制度衔接事宜进行细化规定。对转出板块而言,主要规定转板申请过程中公司在当前板块的上市地位不受影响、申请转板公告的发布等几方面。对转入板块而言,主要规定转板上市的资格与条件、上市程序衔接、股份限售衔接、持续督导衔接与交易制度衔接等几方面。

  在转板上市程序衔接方面,同意转板决定的有效期一般为6个月,公司须在决定有效期内完成转板上市的所有准备工作并向交易所申请股票上市交易。上市相关程序参照适用转入板块《上市规则》中的相关规定。股份限售方面直接适用转入板块的限售规定。一般来说,市场的层次越高,限售期越长,例如主板为36个月,科创板为12个月。在计算转板后的限售期限时可扣除在转出板块已经限售的时间。此外,须注意特定板块中的特殊规定,例如科创板中规定了关于核心技术人员的限售、减持规定。持续督导的总时间亦适用转入板块的相关规定,可扣除在转出板块的上市或挂牌时间,但至少为转板当年剩余时间及其后一个完整会计年度。在交易制度衔接方面,转板首日开盘参考价为转板公司股票在转出板块的最后一个成交交易日的收盘价,转板后的交易制度适用于转入板块的相关规定。

  在科创板、创业板升级至主板的情形,存在值得探讨的特殊情况。原因在于,科创板、创业板是我国先行先试注册制的试验田,在发行审核和具体制度安排方面存在众多不同于主板的制度创新。同时,注册制是我国资本市场改革的总体目标和前进方向,全面推行注册制是大势所趋。在科创板、创业板升级至主板的情形,若发生在全面实行注册制之后,则制度衔接将更为顺畅无障碍,无需额外论述。若升板发生在全面实行注册制之前,即科创板、创业板适用注册制,主板仍适用核准制,在此情形下,如果僵化适用转板的一般规则将导致“开倒车”的负面效果。此时宜在主板开辟单独的“升级转板层”,为从科创板、创业板升级的企业提供交易平台。升级转板层适用注册制改革下的一系列规定,一方面可为转板公司提供交易便利;另一方面亦可作为主板试行注册制的增量“试验田”,为全面推行注册制添砖加瓦。

  监管安排

  虽然转板仅改变转板公司与股转系统、交易所之间的法律关系,但是鉴于转板将对整个资本市场起到“牵一发而动全身”的效果,因此为控制风险及保护投资者考量也需要监管的介入。第一,应严格转板上市审核。交易所应建立高效透明的转板上市审核机制,依法依规开展审核。审核程序、申报受理情况、问询过程以及审核结果应及时公开。第二,应明确转板衔接。转出板块所属机构应强化对转板公司的日常管理,督促公司做好信息披露,防范违法违规行为。转入板块所属机构应做好转板衔接机制,及时妥善解决转板过程中出现的各种问题。第三,应压实中介机构责任。保荐机构、会计师事务所、律师事务所等证券服务机构应当按照证监会及交易所的相关规定,秉持诚实守信、勤勉尽责的原则在对申请文件和信息披露资料进行充分核查验证后发表明确意见,并为此负责。第四,应加强交易所审核工作监督。交易所在作出转板审核决定后应及时报证监会备案,证监会对交易所的审核工作实施监督,定期或不定期对审核工作进行现场或非现场检查。第五,应强化责任追究。对于转板中的违法违规行为,证监会应依法依规严肃查处,交易所与股转公司亦应采取相应的自律管理措施。在各方都归位尽责、信息披露合法合规的情况下,投资者独自对是否购买转板公司股票作出判断并对最终的投资决定与投资结果负责。

  (作者为上海社会科学院法学研究所副研究员,法学博士)

责任编辑:杨喜亭