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汇率升值并非缓解输入性通胀的有效方法

  近期,人民币汇率的快速升值引发市场广泛关注。今年,全球经济从疫情中复苏,但广大制造业企业普遍受到原材料价格大幅上涨的困扰,在此背景下,有观点认为应通过人民币汇率升值来对冲输入性通胀。笔者认为,通过汇率升值应对输入性通胀并非是一个行之有效的方法。

  汇率是宏观经济的一个全局性变量,其不仅与通胀相关,也与跨境贸易、FDI、金融投资、外汇储备、利率、杠杆率、金融资产定价等其他宏观变量高度相关。在汇率市场化改革前,汇率是一个外生变量。央行可以通过调节汇率来影响出口、FDI等对外变量,进而通过改变产业结构、就业、税收等其他宏观经济变量,把影响传递到国民经济的其他部门。而在汇率市场化改革后,央行退出外汇市场常态化干预。汇率由市场供求决定,逐步转变成国民经济的一个内生变量,其变动反映的是各种宏观经济变量和金融市场变量变动对国际收支造成影响的结果。从这种意义上讲,汇率不是一个政策工具,而是宏观经济运行的结果。这也就决定了既不能用汇率贬值刺激出口,也不能用汇率升值对冲输入性通胀。

  与汇率相比,输入性通胀是一个微观、局部的变量。这轮输入性通胀的主要形成原因是原材料价格上涨,这主要由贸易分工和需求周期所决定的。我国在全球贸易分工中的定位主要是加工制造,需要从国际市场进口原材料,加工成工业产品再进行出口。随着我国制造业的发展和全球份额的增加,原材料的进口量也会大幅增加。当全球经济需求上行,而大宗商品的供给却因种种原因而无法释放时,原材料价格会快速上涨,从而给资源进口国的物价带来上升压力。原材料价格上涨所引发的输入性通胀的特点是大宗商品价格的上涨大于一般货物服务价格的上涨,PPI的涨幅和弹性高于CPI。我国在2010年至2011年、2016年至2017年所经历的输入性通胀就主要是由原材料价格的上涨所带动。

  虽然从静态关系看,汇率升值可以降低大宗商品的进口成本,但这绝非汇率升值的原因和动机,最多只能看作是升值的结果。大宗商品的进口只是全部进口的一部分,是一个局部的结构性问题。将汇率升值作为一个政策工具去解决一个局部问题,其成本和收益是不对等的。前文提到,经过多年的汇改,汇率已经成为一个内生性的全局变量,其波动本身已经起到了调节收支和失衡的作用。通过汇率升值应对输入性通胀,不仅会破坏来之不易的汇改成果,还容易造成新的失衡,引发跨境资金流动、利率、资本市场价格等一系列宏观经济变量的相应波动。即便大宗商品的本币进口价格有所下降,其好处也远远抵不上其他重要宏观经济变量受到冲击所带来的负面影响。

  从实际操作的维度看,通过汇率升值应对输入性通胀操作难度大,效果不佳,甚至可能适得其反。

  首先,汇率和大宗商品的波动幅度不对等。图1显示了今年主要大宗商品和人民币汇率的涨幅。今年原油和铁矿石的涨幅都在四成左右,黑色和有色金属的涨幅也超过了二成。相比之下,历史上人民币汇率的年波动幅度一般在4%至6%之间,远小于大宗商品的波动幅度。如果汇率按常规波幅升值,其对大宗商品价格上涨的抵消作用是非常有限的。而如果为了匹配大宗商品的价格涨幅而大幅升值,那么其他与汇率相关的进出口贸易、利率和流动性等重要宏观经济变量也会相应受到冲击,这会给国民经济造成更大的波动,是很多微观经济主体所难以承受的。

图1:人民币VS油价VS铁矿石VS铜(标准化2021年初=100)

  数据来源:BBG,招商银行金融市场部

  其次,人民币汇率升值可能会向市场发出错误信号,从而导致大宗商品价格不降反升。以这次价格涨幅最大的原油和铁矿石为例,从市场结构的类型看,这两种原材料的供给相对集中,属于偏垄断性质的市场。在通胀周期上行时,由于供给控制在少数卖方手中,买方对于价格的影响能力是非常有限的。如果中国通过汇率大幅升值来对冲输入性通胀的影响,这个信息很可能会被卖方捕捉到。一旦卖方预期中国方面原材料进口的需求会因为汇率大幅升值而显著提高,他们就会积极抬高价格以扩大利润。由于大宗商品的供给缺乏弹性,而中国方面的需求又相对刚性,在全球美元流动性泛滥的环境下,汇率升值很容易刺激投机资金进一步流入原材料市场囤积存货,从而陷入“汇率升值—预期改变,商品价格加倍上行—通胀上行”的怪圈。按照这个逻辑推演,汇率升值不仅没法降低中国的原材料进口成本,反而容易引发国际大宗商品的供应国进一步抬高价格,引发“通胀—升值—再通胀”的恶性循环。

  再次,从动态效果看,汇率升值容易对金融资产的预期形成扰动,从而诱使大量短期资本流入。这一方面可能会驱动大宗商品价格进一步上行,另一方面则容易引发资产泡沫,影响宏观经济基本面的稳健运行。从国际经验看,本币升值对抑制通胀的效果欠佳。1987年至1988年,在1985年广场协议带动的升值预期下,日元汇率升值幅度达到了25%,但日本的通胀率却呈现逐步抬升的趋势。日元汇率升值非但没能起到控制通胀上行的效果,升值预期反而吸引了更多国际资本流入,导致需求过热和资产泡沫。日元从1985年开始的这一轮升值使外贸部门受到冲击,直接导致此后日本为压制日元升值预期而采取降息等货币政策手段。但这不仅没能控制住升值预期,而且让日本国内的利率被低估,进而引发了进一步的资本流入和跨境资本流入压力。日经225指数在两年左右的时间里由20000点左右涨至30000点以上,涨幅超过了50%。这最终酿成了20世纪90年代日本金融泡沫的破灭和长时间的经济萧条。

图2:日元在上世纪80年代的大幅升值与通胀上行同步

  数据来源:BBG,招商银行金融市场部

  总体来看,在国际原材料供给的市场结构不发生本质变化的条件下,利用人民币升值缓解输入性通货膨胀压力,结果具有很大不确定性,其收益可能是有限的,而成本却是较高的。历史上不乏一国汇率升值没能抑制输入性通胀,却因升值预期引起国际资本流入和资产泡沫的例子。因此,我们应以动态变化的眼光去看待人民币汇率和通胀之间的相互作用和变化,维持汇率预期基本稳定,进而保持人民币币值稳定。

  (作者单位系招商银行金融市场部)

责任编辑:杨喜亭